邓海清:央行"无关痛痒"的跟随

葡京 王者风范3g8永利,葡京 全网力荐,葡京 宏搏天下平台 www.geomembranes.com.cn 评论: 0 | 发布者: jiazixuan |来自: 海清FICC频道

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邓海清,“海清FICC频道”全球首席经济学家,人民大学客座教授;陈曦,“海清FICC”大资管频道研究员

事项一:北京时间2018年3月22日,美联储如期加息,利率区间上调25BP至1.5-1.75%,为2018年以来首次加息。

事项二:2018年3月22日,中国央行OMO利率上调5BP至2.55%。

一、 美联储如期加息,经济预测剪刀差值得玩味

美联储此次加息是市场充分预期的,但是美联储对经济预期普遍上调还是超出市场预期。对GDP预测,2018年和2019年分别上调0.2%、0.3%至2.7%、2.4%;对失业率预测,2018、2019、2020、长期分别下调0.1%、0.3%、0.4%、0.1%至3.8%、3.6%、3.6%、4.5%;对通胀预测,2020年上调0.1%至2.1%;对联邦基金利率预测,2019、2020、长期分别上调0.2%、0.3%、0.1%至2.9%、3.4%、2.9%。

分析美联储的各项预测,特别值得关注的是:

(1)2018、2019年GDP预测分别为2.7%、2.4%,而2017年美国GDP仅为2.3%,这意味着美联储认为2018年经济非常之好;

(2)2018、2019、2020、长期的GDP依然是次第下降,2018年GDP预测2.7%,而长期GDP预测仅为1.8%,这似乎表明美联储尽管对2018-2019年经济信心提升,但是似乎并不认为美国经济复苏有可持续性;

(3)2020年失业率预测下调至3.6%,而长期的失业率预测则依然是4.5%左右的自然失业率,2020年预测和长期预测之间已经产生了巨大的鸿沟,这在美联储各项预测中显得非常突兀,可能的解释是美联储认为目前的低失业率有更多的暂时性问题,例如劳动参与率低,或者经济复苏是周期性而非趋势性;

(4)2020年利率预测大幅上调0.3%至3.4%,而长期利率预测依然在3%以下,为2.9%,目前美国10年期国债利率也在3%以下,为2.9%左右。

(5)从点阵图看,去年12月认为2018年加息四次或以上的票委仅为4位,而此次认为2018年加息四次或以上的票委已经上升至7位(共15位),这意味着2018年加息预测中位数尽管为3次,但是距离加息4次的预期仅有一位票委之差。

综上所述,美联储对于2018-2020年经济预期和利率预测都非常鹰派,但对于长期的经济预测和利率预测偏鸽派,两者之间的预期剪刀差如何修补是未来几年值得关注的问题。

二、美股先涨后跌,美债先跌后涨,原因为何?

市场反应预期之外,美股先涨后跌,美债先跌后涨。收盘时标普收跌0.2%,10年期美债收盘2.874,较加息公布时最高利率下降6BP,2年期美债这一对短端利率最为敏感的指标居然也下降了7BP。此次美联储普遍上调了2018-2020年的经济和利率预测,同时美联储预测加息4次的概率已经较12月大幅上升。加息预期增强,美股跌尚可以理解,但是美债居然涨(收益率跌)着实让人费解。

(1)我们猜测,一种解释是,美联储主席鲍威尔在发言时表示了“在股票等领域,相较于历史正常值,资产价格处于高位”,这意味着美国官方首次确认美国股市存在泡沫。我们在报告《美股再度暴跌,是“技术性调整”,还是“九年牛市终结”?》中提出,“当前美股与1987年相比仍有不同:当前美国股市的估值、拥挤交易程度均远高于1987年,此轮美股暴跌或许标志着美股九年牛市已经终结”。

若美国股市九年牛市真的终结,则美联储上调的所有美国经济预测都将成为空中楼阁,加息多少次也必将重新预测。美债收益率不上反下,或许反映的就是对美联储过度乐观经济预期的不信任。

(2)另一种解释是,贸易战担忧程度占了上风。鲍威尔同样表示,“关税政策不会影响目前的货币政策前景,但越来越多美联储官员对贸易政策感到担忧”。美联储官员对于贸易战的担忧确实在上升,但是并未反映在对经济和利率预测之中,也就是经济存在一个“或有下行因素”,而市场对于这一因素反映程度更重。

三、中国央行如何应对?

中国央行提高OMO利率5BP,跟随加息但幅度再次远小于美联储,表明“中美利差稳定论”是伪逻辑。2017年以来,中国央行OMO利率上调幅度均小于美联储,中美基准利率之差不断缩小,表明中国央行无意维持中美利差相对稳定。对于长期利率,中美利差也呈现缩窄的走势,同样表明中国货币政策具有独立性,中美利差并非制约中国债市的核心因素。

中国央行提高OMO利率,目的依然是修复OMO利率与货币市场利率之间的鸿沟。2017年以来,中国央行对于跟还是不跟美联储毫无规律可言,3月跟了10BP,6月没跟,12月跟了5BP的“佛系加息”,此次同样是上调5BP。跟的逻辑是,OMO利率依然明显低于货币市场利率,7天OMO利率仅为2.5%,而R007为3%左右,DR007也为2.8%左右,因此提高OMO利率修复利差是没有问题的。

2017年以来,跟不跟美联储,跟多少合适,中国央行一直在纠结。不跟OMO利率没有更好的机会修复OMO利率过低的问题,而跟则担忧释放中国独立性不高、或者紧货币信号,加不加都是两难,加不加也各有道理,更需要结合当时的经济情况。17年三、四季度经济下行,跟的必要性相对较低,而1-2月经济超预期的好,跟的合理性更强。

最大的悬念,是否会存款加息。我们认为,2018年存款基准利率加息是可能的,因为存款利率和货币市场利率已经形成了堰塞湖,即存款利率远低于货币市场利率。2016年四季度以来货币市场利率持续上行,而存贷款利率却并未调整,存贷款利率特别是存款利率存在滞后调整的必要,因此2018年存在“货币市场利率平稳+存款利率加息”的可能性。但具体到存款加息是否发生在3月,依然很难判断。

四、十年国债跌破3.8%之后,债市如何看?

我们提出的“十年期国债3.8%以上闭着眼睛买!”已经兑现。3月21日,一级市场,10年国债招标利率3.7054%,二级市场,170025成交于3.8%,中债估值,10年国债为3.76%,我们在2017年底提出的“十年期国债3.8%以上闭着眼睛买!”已经得到市场充分验证。

我们一直认为,OMO利率提高,无碍债券市场牛市。因为,目前全市场都应当心里清楚,OMO利率已经失真,提高OMO利率只是对之前过低OMO利率的修复,并不影响货币市场利率水平,也更不代表真实货币政策意图,因此也无碍这一轮“货币政策拐点”驱动的债市走牛。

若真出现存款加息,对于债券市场而言,短期可能产生冲击,但长期影响并不存在,无碍债市收益率下行。存款加息冲击债市的逻辑有两个:一是市场会认为央行货币政策转向紧缩,即存款加息周期;二是存款利率会影响银行资金成本,即使不调整贷款基准利率也会推高贷款利率,从负债成本和资产比较两方面均利空债市。

但我们认为,存款加息并不会导致债券收益率重新开始趋势性上行,原因在于债券市场利率远高于存款利率和贷款可比利率。

第一,国债利率已经提前提高,远高于存款利率。目前1年期存款基准利率为1.5%,10年国债收益率3.8%,而2012年-2013年上半年存款基准利率3%,而当时10年国债中枢3.5%,目前存款利率远低于当时,而债券市场收益率却高于当时。

第二,国债利率已经提前提高,远高于可比贷款利率。债券利率与贷款利率相比,需要考虑资本占用和税收因素,考虑这两项之后,一般而言10年期国债收益率与可比的贷款利率中枢趋同,而目前国债利率比可比贷款利率高100BP。

对于2018年债券市场,海清FICC频道认为债牛将呈现两阶段行情:

第一阶段:十年国债收益率4%→3.7%,这一阶段核心是监管冲击消除,货币政策拐点验证,紧货币担忧消退,收益率回归合理区间,并不依赖于基本面的经济下行。这一阶段的具体逻辑是:货币政策边际变化,流动性拐点出现,监管对债市冲击高峰已过,银行“资产负债表再平衡”初见成效,债市从超调向均衡价值区间回归。。

第二阶段:十年国债收益率3.7%→3.4%,这一阶段是收益率在合理区间内的进一步下行,需要基本面向下拐点确认的配合,以及不确定性冲击的结束,而目前尚未看到。这一阶段的核心驱动逻辑是:基本面拐点充分验证,通胀担忧完全消退,大资管新规落地,存款利率不加息或加息冲击结束,债市风险点彻底消除,债券市场在价值区间内进一步走牛。

(编辑:贾紫璇)
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